来源 | 云研资本

作者 | 李利凯

编辑 | 夏至

头图 | Pexels

创新湾导读：机会人人均等，但只给予有准备的人。如果你很勤奋，善于学习，扩展了能力范围，掌握了方法论，知道在关键时刻如何决策，时刻准备着，当幸福来敲门，你一直都在家。否则，当幸福来敲门，你总是不在家。

云研资本李利凯

本文主要探讨早期科技行业的价值投资。做投资，无论投资什么行业，都必须有方法论，必须有自己的投资哲学。如果你拥有投资方法论或者投资哲学，当幸福来敲门，你一直在家，因为你在做投资；否则，当幸福来敲门，你绝大部分时间都不在家，因为你在做投机。投机可以赚到小钱，但赚不到大钱，无法实现巨额财富的积累。

对于每一个人，机会都是均等的。差异在于，有些人一直在学习、归纳总结、实践与探索，掌握了圆满完成任务的方法论，形成了自己的经营哲学，他们非常成功。

可以指导我们学习投资理论的书有很多，比如芒格的《穷查理宝典》是必读书，芒格的关门弟子喜马拉雅资本CEO 李录的《文明、现代化、价值投资与中国》也值得一看。张磊的《价值》也不错，他是学金融的，投资二级市场起家，《价值》理论值得借鉴，但是他不做前沿科技企业的早期播种投资，其理论针对早期科技投资具有局限性，无法指导我们做高度不确定性的早期科技创业项目的价值投资 ，我们需要自己去搞定。巴菲特与芒格的价值投资理论给予了我们很大的帮助，他们的价值投资理论可以总结为以下四个关键点：

• 股票即股权：要去了解公司股权的真实内在价值（intrinisic value)，股东发布公司未来收益现值，是一个估计值，而并非精确价值，投资人必须设法深入调研，来了解公司股权的真实价值，透过表象，抓住本质。

• 市场先生：价值投资之父格雷厄姆把股票市场比喻为市场先生，市场先生是一个疯子，是精神病，突然快乐无比，突然悲痛欲绝。一个理性的投资人会根据市场先生每天提供的信息决定你在企业拥有的股份价值吗？不会。正确的做法是当市场先生给出的价格高得离谱时，你会乐意卖给他；当市场先生给出的价格很低的时候，你才乐意从他手中购买，其余时间不理睬他。

• 安全边际：不要用一块钱去买一块钱的东西，而是要用五毛钱去买一块钱的东西。

• 能力圈：独立思考，明确自己的能力范围，对项目有深度理解的能力，尤其对项目”护城河“的洞察力、深度认知和深层次理解能力。

他们的价值投资理论仅仅用于解释二级市场证券投资方法论，大部分要点可以借鉴用于早期科技价值投资实践，但是理论并不完备，仍然需要补充。

如何才能形成超级闭环护城河？投资人如何剖析早期创业公司的技术逻辑与商业逻辑，发现他们的真实价值并展开哲学思考？如何根据不完备信息，在混沌边缘做出理性决策？这些都是很复杂的哲学问题。仅仅懂得技术逻辑，或者单一的商业逻辑，远远不够。必须用投资三合一论证法，才有可能挖掘前沿科技项目的真实价值。

企业价值金字塔

根据巴菲特合伙人查理·芒格的多元思维模型与企业价值层次理论，一家价格公道的伟大公司，要胜过超低价格的平庸普通级公司。那么，聪明的投资人遵循的游戏规则是：投中优秀级或者伟大级公司。时间有限，欲望无穷，把有限的资金和时间花在哪里，哪里就会给予你相应的回报。我们把公司划分为三类：普通级、优秀级和伟大级。

企业价值层次及投资决策引导

资本市场80%以上的公司都是普通级，市值在100亿以内，绝大部分也只有几十个亿，多半属于中小细分行业龙头；15%以上的公司属于优秀级，市值在300-500亿左右，属于中等和较大规模行业龙头企业；伟大级公司不会超过2%，多半都是互联网和消费类公司，市值超过千亿。

根据企业价值层次理论推定，投中一家伟大级公司，胜过几十家普通级公司，和十几家优秀级公司。关键点在于，在什么阶段以什么估值价格进入了这家公司，就注定会获得什么样的回报。如果在上市前就投中了平台化生态级大行业龙头公司，估值不敏感，市值可能超越千亿，赚钱上不封顶，即便上市以后，优秀级公司依然会持续强劲盈利；投中了优秀级公司，利润非常丰厚，但是会很快出现瓶颈；如果投中的是平庸普通级公司，很容易亏损，除非在种子轮、天使轮或者A轮介入。尤其在上市前一轮投资平庸普通级公司，亏损的可能性极高，占到80%以上。遍地都是平庸普通级公司，普通级公司入股价格也不会很低。我们投中一家优秀级公司概率只有15%左右，价格会比较高，偶尔会犹豫不决。而投中一家伟大级公司的概率不到2%，伟大级公司通常估值会很高，无论一级市场还是二级市场，高的令人生畏。

估值的方式有很多，比较常见的估值方法有现金流折现法（DCF）、PE、PEG、PS和EV/EBITDA等等，这些都是估值的技术。关于具体估值的方法，很多专业书籍已经讲得很通透，但估值不仅仅是一门技术，更是一门艺术。为什么这样讲？在这里给大家举一个简单的小例子：

假如有两家公司，2021年进行A轮融资，同样2000万的净利润，A公司估值2亿，B公司估值8亿。哪一家公司更具有投资价值？绝大部分人会说：当然是A公司。

那么接下来，我们又计算了一下两家公司所处行业的市场空间，会发现A公司所处行业的市场空间只有50亿，而B公司所处行业的市场空间有5000亿。A公司可能估值成长到8个亿就到顶了，而B公司未来市值有望冲击1000亿。也就是说A公司最多只会为投资人带来4倍的回报，而B公司有望带给投资人125倍的回报。此时，你还认为A公司更具有投资价值吗？从这个例子中可以看到，B公司的起点就是A公司的顶点，即伟大级公司的估值起点是普通级公司的估值顶点。

估值除了要用到复杂的数学公式进行计算之外，还有很多其他的影响因素，比如高科技公司的创新溢价、刚需性消费品的确定性溢价、龙头公司的盈利溢价等等。企业估值，除了和当下的盈利水平有关，和未来的成长空间更有关，这就是为什么二级市场中海天味业、恒瑞医药的估值已经这么高了，股价还在继续涨的原因。二级市场如此，一级市场股权投资也是如此。

那么如何确定公司的投资价格呢？首先要对公司进行定位，该公司属于企业价值金字塔模型中的普通级公司、优秀级公司还是伟大级公司，定位的依据主要是看行业市场空间。其次看行业地位，该公司是行业的领导者还是跟随者，是第二跟随者、第三跟随者、还是第N跟随者。然后再根据行业壁垒、盈利能力、团队背景等进行多维度评估打分，最终确定这家公司的投资价格。先搞清楚可以投什么公司，再搞清楚以什么价格投，就可以在投资中立于不败之地了。伟大级公司通常会持续盈利，看不到天花板，赚钱上不封顶。因此，没有最高，只有更高。

芒格的价值投资三大投资训导理论强调：股价公道的伟大企业比股价超低的普通企业好。这个投资理论告诉我们，要把时间和资金花在大行业投资机遇上，不要投资一些平庸普通级公司，被一些普通级公司占去了宝贵时间，看上去十分忙碌，其实都是无用功。等到伟大级公司投资机遇到来时，你就没有时间和资源去介入，或者子弹已经打光了。这即是：当幸福来敲门，你正好不在家。你永远无法摆脱决策逻辑的怪圈和僵局，一直在赚取平均利润，无法实现芒格说的投中伟大级公司，实现全垒打HOME RUN。只要稍不留意，绝大部分投资机构都会沦落为平庸投资人。

伟大企业的投资机会太少，资金和时间有限，欲望无穷。如何避开一些平庸的投资机会，避免沦落为平庸投资人？如何才能投中一家优秀级或者伟大级公司，实现超级复利回报？

等待的智慧

芒格在他的《穷查理宝典》一书告诉我们，要学习等待的智慧。既然优秀级和伟大级企业投资机会如此之少，我们为何要频繁出手，无序争先夺后地去投资一些普通级企业呢？聪明的投资人必须学会耐心等待，要有纪律和耐心，不要过多的高频次交易，因为真正值得我们投资的机会，少之又少。芒格教导我们说：“有性格的人才能拿着钱坐在那里什么事也不做。我能有今天，靠的是不去追逐平庸的机会。”

芒格强调，我们必须依照纪律去做投资决策。他拿美国上个世纪70年代棒球击球高手泰德·威廉姆斯的书《击球的科学》来说明他的观点。威廉姆斯把击球区划分为77个棒球那么大的格子，只有当球落在他认为最佳格子里时，他才会奋力挥棒击球，以此方法才可以打出本垒的好球，确保提高击球效率。

投资好比击打棒球，你不必频繁随意击球，把行业、公司和投资价格看成格子，在大多数时候，你什么也不用做，只需要守候在那里。一旦发现格子里有“好球”，就要全力出击，也就是重仓投资。关键问题在于，在二级市场，绝大部分个人或者机构投资者，都是在做短线频繁交易，投机套利，无法从事长线的价值投资实践，这属于资本市场的“机构行为的群体性愚昧”，这种行为给长线价值投资人创造了极高的投资回报机会。而在一级投资市场，基金规模都很大，资金规模在几十亿，甚至几百亿不等，必须投资很多项目。然而，哪里有那么多好项目供我们投资呢？基金规模与回报率是死敌，资金规模越大，回报率压力会特别大，可能出现被动投资行为。

《黑天鹅》和《反脆弱》作者塔勒布告诉我们，一个超级投资高手，应该像傻瓜一样，在高度不确定性、随机性、混沌、颠覆与波动中随心漫步，云游在看不清摸不透的云雾山中，所有机会潜伏其中。

学习等待的智慧，学会与不确定性共舞，培育多元思维模型，独立思考，交叉验证，做好行业研究，每当幸福来敲门，你才能正好在家。

时间创造复利价值

亚马逊创始人贝佐斯曾经问巴菲特：“既然赚钱真像你说的那么简单，长期价值投资永远排在第一位，那么请问为什么有那么多人赚不到钱？”巴菲特回答道：“因为人们都不愿意慢慢变富。”人人都喜欢投机赚快钱，投机永远赚不到大钱，蝇头小利而已，他们忽略了复利是时间赠与给创业者与投资人的最好礼物。爱因斯坦说：“世界上最强大的力量不是原子弹，而是复利+时间，复利是世界上第八大奇迹。”犹太人说：“复利是上帝给予人类最伟大的恩赐。”

中国版价值投资天王张磊在《价值》一书中提到，要与时间做朋友，时间比资金更为宝贵，短期波动毫无意义，无法影响最终收益。时间是好生意的朋友，垃圾公司的敌人。具备超级护城河的伟大级公司，护城河会挖的越来越宽，越来越深。随着时间的推移，复利的价值创造模式是：本金和收益实现乘性效应，而时间会给推动该本金和收益实现指数级增长。

根据这个公式，最终影响财富的因素有三个：收益率、时间和本金。

由以上计算结果可知，收益率哪怕只有微小的变化，在时间的推动下带来的结果都有惊人的差距，所以做投资一定要尽可能的提高复合收益率。如何实现高复合收益率呢？云研资本总结了三个提高投资复合收益率的方法：1、投资的阶段越早，复合回报率越高；2、投资的赛道越大，复合回报率越高；3、投资的公司越优秀/伟大，复合回报率越高。

投资行业产业链很长，早期投资，尤其种子轮和天使轮，是投资行业的上游，后面还有A轮、B轮、C轮、D轮、E轮等，一直到IPO上市。每个投资机构都在专注投资某个行业的某个阶段。种子轮、天使轮的科技价值投资成功率非常低，管理程序非常复杂，绝大部分投资机构都不愿意做，很难做。但是又不得不做，必须有人去做，风险与回报成正比。早期项目投资机会，会创造惊人的超级复利回报，例如超级天使投资人麦刚在种子轮就投资了泡泡马特，投资了200万，赚了30个亿。

做早期种子轮、天使轮投资，需要投资人对未来产业的发展方向有非常前瞻的预判。在这里我们介绍两个理论：窗口理论和冰山理论。

窗口理论：洞察趋势，认识趋势，拥抱趋势，与趋势做朋友。

早期科技投资，投资的是科技趋势。就像一堵实实在在的墙，墙上本来没有窗户，有人却一直盯着这堵墙看，然后说：“我在这堵墙上看到了一扇窗户。”周围的人笑道：”是你的眼神出问题了吗？这明明只有一堵墙，哪来的窗户？“结果过些时候，这堵墙果然隐隐约约出现了一扇窗户。绝大部分人都是因为看见，所以相信；只有极少部分人可以做到因为相信，所以看见。许多前沿科技创业公司都属于科技趋势公司，产业与技术必然迭代，长江后浪推前浪，必然有人要死在沙滩上。创业者把握时机特别重要，太早了会成为烈士牺牲在战场，太晚创立公司，只会加入行业竞争。必须在最佳时刻创立某个科技趋势公司，占领先机，太难太难了。

冰山理论：发现真实价值。

人们通常看到的冰山，往往只是冰山浮在水面的冰山一角，是表像，不是本质，更大部分潜伏在海水下面，我们看不见。自然界存在我们不容易显性认知的知识，我们称它们为“默知识”或者“暗知识”，硅谷科学家王维嘉博士在他的新书《暗知识》有详细论述。做任何事情，必须遵循自然规律，从事价值投资也是一样，按照既定程序与既定法则操作，成功率会大大提升。

早期科技投资成功，有运气成分吗？当然有，而且运气成分比例很大，几乎是一半一半，前提是适当掌握了方法论，否则100%全靠运气。所有早期科技创业项目都像一座冰山，机遇与风险都潜伏在深深的海洋水下，本质部分不容易看到，高度不透明，不清晰。项目的真实价值，我们很难发现。

中国已经进入创业与创投的3.0时代，也就是硬科技创业时代。那么科技行业哪些环节具备投资价值?

图源：香港科技大学李泽湘教授演讲稿

我们将科技行业划分为 4个环节，每个环节的公司都在造东西，但是造什么东西决定了企业的发展命脉。

首先看环节一，很多公司都在造各种终端，比如手机、电脑、电饭煲、冰箱、汽车和无人机等，终端是消费者来买单，而消费品无论做什么东西都会陷入价格战。最开始做的公司会很多，有几十家，但是绝大部分公司都会被残杀，被龙头公司吃掉。To C的产品流量不够、广告不够，就死在半路上了。做早期投资很难判断出来谁会成为最后的赢家，该领域可以等龙头公司跑出来之后再进行投资。

其次看环节二和环节三，制造终端需要高端装备、精密仪器和核心零部件，虽然技术含量高但是市场空间不会很大，很难跑出来大市值的企业。

最后看环节四，芯片、基础软件、传感器、新材料、各种数字化技术属于生态化平台级产品，技术含量最高，应用领域也最广泛。比如初期的手机终端有几十个品牌，无论哪个品牌跑出来都会用到芯片和系统；芯片和系统除了应用于手机行业以外，还可以应用于电脑、汽车、云计算等各个行业。不管谁做手机，我都卖芯片；不管谁挖矿，我都卖铲子。

云研资本主要投资于产业链的最顶端——环节四，在大的科技行业中寻找卡脑袋、卡脖子、卡胸部的核心关键技术进行投资。每当一个创业公司要去解决一个大行业中的大问题，要实现一个超级大梦想，就更容易吸引顶级人才与和巨量资金，所有社会资源都会涌向这家公司，因此更容易成功，反之亦然（vice versa)。

赛道确定下来之后，选择什么样的人才去做最重要，总不能“田地里面造导弹，茅坑里面发卫星”。中国已经进入科技创业时代，科技创业最重要的资源是实验室里的科学家、工程师和教授。让他们将技术变成公司和产品，实现产业化，这是一个非常复杂的过程。

科学家、教授和工程师出来创业面临的一个最大问题就是，虽然技术很牛，但毕竟在实验室里呆了这么多年，并不擅长搭建团队和运营公司。技术越牛，商业运营和公司经营能力越差，因为他们除了几个科学家、工程师和教授之外什么都没有。这就会产生一个必然的结果：早期的科技创业项目并没有完备的投资条件。我们把这种技术背景超级强大的创业公司命名为“残缺美”创业者。这类不完备的“残缺美”好项目需要帮助，需要深度孵化，才能成功。

结语

叔本华曾说：“杀不死我的，将使我更强大”。塔勒布曾说：“杀死我的，将使别人更强大。”经过2020年的一场新冠病毒风暴的洗礼，中国变得更为强大，已经成为全球的诺亚方舟和资金避险国家，全球资金集中涌向中国。过去三十年，中国完成了低端产业的创新与制造，目前中国正在实现产业转型升级。三十年以后，中国将完成这项艰巨任务。当前，中高端制造业的关键技术基本上全部由西方国家垄断，绝大部分中高端产业的关键性技术都必须实现国产化。国产替代投资机会非常充裕，完成关键性技术的国产替代，是我们这一代投资人的历史使命。

在新经济时代，一切更加不确定，更加随机，更加混沌颠覆与波动。对于有些人来说，混沌颠覆与波动是风险，而对于有准备的人来说，是重大获利机会。面对不确定性管理，他们做好了充分的思想准备，具备决策方法论，知道如何控制风险。要学会用芒格的多元思维模型，来交叉验证一个投资机会。用多方位，多角度验证一项事实。学会预见风险和计算风险，当我们预见并计算了风险，就可能把控风险。而最大的风险，就是没有看到风险在哪里。

缺乏投资决策方法论，就是在投机，绝对不可能可持续获利，某次成功就是运气，投资不能碰运气。投资人必须保持谦卑，保持饥饿感与危机感，认真学习，做好行业调研，形成自己的投资哲学和投资逻辑。善于学习，形成了自己的投资哲学和逻辑，等于做好了充分准备。做早期科技投资，要学会管理不确定性。当幸福来敲门，我们正好在家。

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